一笔新钱如何进入体系：香港、内地与美国的货币发行机制

1、货币发行从记账开始

“央行印钱”这个说法过于省略。它把财政支出、央行准备金、商业银行贷款和纸币发行塞进同一个词里，结果是动作看似简单，责任主体却消失了。

更准确的观察方法，是逐笔查看交易后的资产与负债：央行取得了什么资产，银行多了多少准备金，公众拿到的是现金还是存款；当政策转向时，又通过哪一条路径把流动性收回。

这套方法也给出本文的判断。货币信用并不要求基础货币永不增长，但必须存在一项可信约束：香港承诺在明确边界兑换美元；内地通过政策利率、抵押品、准备金制度和汇率管理控制扩张；美国没有固定汇率约束，主要依赖利率、物价目标以及国债市场对政策信誉的定价。

一套货币制度是否可靠，取决于它在扩张之后能否反向操作，以及市场是否相信它会在必要时承担收紧的代价。

2、先分清现金、准备金和银行存款

现代经济中的“钱”至少分成三层。公众使用纸币和银行存款，银行之间则用央行准备金完成最终清算。三者可以转换，却由不同主体发行。

商业银行发放贷款时，通常同时增加一项贷款资产和一项客户存款负债。它不需要先从央行取得同额准备金，再把准备金转交给借款人。准备金解决的是银行间结算和流动性问题；银行能否持续扩张信贷，还取决于资本约束、借款人质量、融资成本与贷款需求。

同理，央行增加准备金并不等于资金按原数额进入实体经济或证券市场。准备金只能在拥有央行账户的机构之间转移。公众最终持有的是银行存款，商业银行在后台以准备金结算。

3、美国：一张国债如何变成银行准备金

美国体系需要把财政部、美联储、商业银行和非银行投资者分开。财政部负责征税、发债与支出；美联储负责基础货币和货币政策。二者关系密切，但不是同一张资产负债表。

财政部发债，不等于美联储创造准备金

财政部在美联储开设 Treasury General Account（TGA），相当于美国政府的央行账户。假设一家基金用 100 美元银行存款购买新发国债：基金的存款减少 100，国债资产增加 100；基金开户银行将 100 美元准备金转入 TGA。银行体系准备金暂时减少，财政部获得可支出的账户余额。

财政部向承包商支付 100 美元时，方向反转：TGA 减少 100，承包商开户银行的准备金增加 100，银行同时增加承包商的存款。发债把准备金转入 TGA，财政支出再把准备金送回银行体系。某一时期准备金是增加还是减少，要看 TGA 的净变化，而不能只看国债发行量。

美联储从二级市场买债，准备金随之产生

若美联储再从这家基金手中买入 100 美元国债，交易需要经过商业银行结算。基金交出国债，获得 100 美元银行存款；商业银行给基金增加存款，同时收到美联储新记入的 100 美元准备金；美联储资产端增加国债，负债端增加准备金。

这是一项资产置换，而不是同额真实财富的凭空增加。公众少持有一项有期限的政府债权，多持有一项流动性更强的银行存款；合并观察财政部与美联储，公众持有的政府负债总额并未因央行买债增加。政策影响来自结构变化：市场持有的久期减少，安全资产构成改变，长期利率与风险溢价可能下降。

银行体系也无法自行消灭这些准备金。一家银行对外支付，准备金只会转到另一家银行。总准备金要发生变化，需要美联储调整资产规模，或者现金、TGA、隔夜逆回购等其他联储负债发生变化。

国债是主要资产，不是美元的兑换准备

“蓄水池”这个比喻只有在资产负债表层面才成立。截至 2026 年 3 月 25 日，美联储约 6.7 万亿美元资产中，美国国债约 4.375 万亿美元，机构 MBS 约 1.997 万亿美元；负债端主要包括约 3.036 万亿美元银行准备金、2.395 万亿美元流通纸币和 8370 亿美元 TGA。

美联储买入国债、MBS 或向金融机构贷款时，资产端扩张，准备金通常增加；卖出证券时，买方付款会减少准备金。缩表更常采用到期不再全额续作的方式：财政部需要用税收或新发债务偿还到期证券，私人部门付款进入 TGA，对银行准备金形成回收。

TGA、纸币和隔夜逆回购也会改变准备金数量。纳税和国债交割提高 TGA，通常减少准备金；财政支出降低 TGA，通常增加准备金。公众提现则把准备金转换为流通纸币。因此，仅凭美联储国债持仓的单日变化，无法完整判断银行体系的流动性。

在充裕准备金制度下，价格比数量更重要

当前美联储主要通过准备金利率 IORB 管理隔夜利率。银行可以把准备金留在美联储赚取 IORB，自然不会长期以明显更低的利率出借同样安全的隔夜资金。银行、政府支持机构、货币市场基金与证券交易商比较 IORB、联邦基金、回购和国库券收益，由相对价值交易将政策利率传到货币市场，再传至债券、贷款、汇率与资产估值。

同样是买债，政策含义取决于期限和目的。利率接近下限时，大规模购买长期国债与 MBS，意在减少市场久期并压低长期融资成本；准备金已经充裕时，为满足支付体系的长期需求而购买短期国库券，可能只是维持政策执行，并不代表新一轮量化宽松。

国债组合也不是没有成本。美联储资产收益调整较慢，负债端 IORB 却随政策利率变化。快速加息期间，利息支出可能超过当期收入，美联储会暂停向财政部汇缴利润并记录递延资产。央行不会因此缺少自己发行的美元，但财政汇缴减少，表明扩表和高利率的组合仍有公共成本。

资料与口径：美联储准备金与 IORB 说明；2026 年 5 月资产负债表报告。分项数据为 2026 年 3 月 25 日时点，因四舍五入不一定与总额完全相加。

4、香港：兑换承诺直接约束港元供给

香港最接近以外汇资产约束基础货币的制度，但发钞安排与外汇市场兑换保证属于两条不同链路。7.80 对应纸币发行支持；7.75—7.85 对应批发外汇市场。

汇丰、渣打香港和中银香港增加纸币时，需要向外汇基金提交美元，按 1 美元兑 7.80 港元取得负债证明书。负债证明书是发钞的法定支持凭证，并非普通持币人可直接使用的美元兑换券。

外汇市场触及强方兑换保证 7.75 时，持牌银行可以向金管局交付美元并取得港元结算余额。以 100 万美元为例，银行获得 775 万港元，总结余随之增加。港元流动性趋松，港元利率相对美元利率下降，继续流入港元的吸引力减弱。

触及弱方兑换保证 7.85 时，流程反向：金管局卖出美元并收回港元，总结余减少，港元融资成本倾向上升。汇率压力由此转化为流动性和利率变化。香港获得较稳定的港元汇率，同时放弃一部分独立调节本地利率的空间。

制度来源：香港金管局：负债证明书与兑换保证；香港联系汇率制度。

5、内地：多种工具共同维持内外均衡

人民币并非按固定比例由美元储备支持。2014 年以前，国际收支顺差使外汇占款成为基础货币投放的重要来源；此后，公开市场操作、MLF 和再贷款等主动工具承担了更大作用。

7 天期逆回购是一项有期限的流动性操作。人民银行向一级交易商买入合格证券，并约定到期卖回；交易发生时，人民银行形成回购债权，银行准备金增加。七天后银行偿还资金并取回证券，准备金自动回笼。是否续作、投放规模与中标利率，共同表达短期政策取向。

MLF 提供期限更长、需要合格抵押品的央行资金。人民银行资产端增加对金融机构的债权，负债端增加银行准备金；银行付息并在到期时偿还。它既影响银行中期资金成本，也通过贷款和债券定价传递政策信号。

降准的会计性质不同。法定存款准备金率下降后，一部分法定准备金转为超额准备金。按人民银行公开解释，静态看首先是基础货币内部结构变化，并未凭空增加基础货币总量；但银行可用于支付和资产配置的准备金增多，所以具有释放长期流动性的效果。

人民币采用以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。国内宽松若扩大中外利差，可能带来资本流出和人民币贬值压力。政策无需像香港那样守住一条固定兑换线，而是由汇率弹性、中间价、外汇衍生品、宏观审慎与跨境资金管理共同吸收压力。

官方口径：人民银行：基础货币与银行体系流动性；2025 年 12 月中央银行工具投放情况。

6、三套制度把调整压力放在不同位置

三地都能扩大央行资产负债表，但不能同时固定汇率、保持完全独立的货币政策并允许资本无摩擦流动。制度差异最终体现为：哪一个价格优先保持稳定，哪一个变量负责调整。

香港的约束最接近机械规则，汇率稳定性较强，利率自主性较弱。美国保留货币政策自主和开放资本市场，美元汇率由市场决定。内地处于两者之间，以汇率弹性和跨境管理换取更大的国内政策空间。

我不赞成用同一个“外汇储备覆盖率”评价三种货币。对香港，美元资产直接关系兑换承诺的可信度；对人民币和美元，国内生产能力、金融体系、税收基础、物价稳定与政策反应函数更为关键。若忽略制度承诺的差异，数字越精确，比较反而越容易失真。

7、套利为何能把制度规则传入市场

价格锚只有在交易者能够执行转换时才有约束力。香港的持牌银行可以按兑换保证向金管局交付美元或港元，交易直接改变总结余。美国的银行、货币市场基金与交易商比较 IORB、联邦基金、回购和国库券收益，将政策利率传递到不同资金市场。内地的银行与机构则在回购、债券、CNY/CNH、即期和远期之间配置资金，但跨境额度、融资条件与监管规则使传导不如香港机械。

套利空间需要扣除融资、对冲、清算和资产负债表成本。压力时期，这些成本可能突然上升。2019 年美国回购市场就是一个典型边界：准备金总量看上去仍然庞大，但准备金分布、监管约束与交易商承接能力使边际资金变得稀缺，隔夜利率一度显著上升。

因此，我把套利视为制度的传动机制，而不是信用来源。它能够压缩可交割资产之间的价差；如果制度承诺本身失去可信度，或者融资和清算链路中断，扩大中的价差只是风险补偿。

边界案例：美联储研究人员在 《缩减美联储资产负债表使用指南》中回顾了 2019 年准备金下降与回购利率跳升，并讨论税款、国债交割和交易商约束造成的高压时点。